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构建宏观审慎的跨境资本流动管理框架

作者:管涛    发布:2017-03-13 15:38    浏览:

SFI监事 管涛

  “十三五”规划明确提出,要推动中国金融业的双向开放,有序实现人民币资本项目可兑换。2015年4月份,在国际货币基金组织/世界银行春季年会上,周小川行长对人民币资本项目可兑换做了详细的阐述:中国要实现人民币资本项目完全可兑换,但是可兑换之后并不是说不管了,而是有管理的可兑换。他指出有四种情况要管理:反洗钱、反恐融资、反避税;对外债要宏观审慎管理;对短期投机性的资本流动要进行宏观审慎管理;要加强国际收支统计监测。我个人认为,在开放过程中可能构建这样一个宏观审慎的管理框架是非常必要的。

加强对跨境资本流动管理并不违反国际规则

  根据国际货币基金组织的规定,接受《国际货币基金组织协定》第八款义务,取消经常项目对外支付和转移限制,是基金组织成员的一般义务。甚至在过去,只要经常项目可兑换了,这种货币就叫可兑换货币。因为国际货币基金组织并不反对跨境资本流动进行管理,只要这种管制不会限制经常性国际收支交易的资金转移。

  亚洲金融危机发生之前,由于越来越多的基金组织成员接受了第八条款义务,国际货币基金组织曾经考虑把资本项目可兑换纳入基金组织的管辖。但是亚洲金融危机的发生,使得基金组织对这个问题趋于慎重。在2008年全球金融海啸发生后,对这个问题,基金组织的立场有了转变。2012年发布了《资本流动自由化与管理:国际货币基金组织的机构观点》,这篇文章对于基金组织对资本账户开放和管理进行了系统、全面的阐述。主要的观点,仍然坚持资本账户开放,但是肯定了资本管制的作用,提出了管理资本流动的政策框架,对所有的政策工具进行了排序。其中,对于宏观审慎管理的措施价格手段给予倾斜,认为应该优先采取宏观审慎的、价格型的措施。

  2008年危机以来,越来越多的新兴市场国家,都不同程度地加强了对资本流动的管理。不过,在2013年美联储提出退出量化宽松货币政策之前,应该说那些新兴市场国家,主要管理的是资本流入冲击的风险。

  同时,宏观审慎的管理,不仅是新兴市场国家在使用,发达国家也开始考虑这个问题。2011年,法国提出要对欧元区的金融交易征收金融交易税,打击避税天堂,制定跨境金融行为的准则。这得到不少欧盟成员的响应,甚至一度有部分成员批准要引入金融交易税的制度。当然,到现在为止这个制度还没有正式实施。

与国际规范接轨的跨境资本管理的中国实践

  对于中国来讲,中国在跨境资本流动管理这个问题上,同国际规范接轨方面,也进行了一些实践。

  比方说,在亚洲金融危机时期,当时中国政府对外承诺人民币不贬值,同时要保持外汇储备水平的基本稳定。这种情况下,主要是通过加强和改进外汇管理,应对资本流出的冲击。当时,对于外汇管理来讲,最大的一个约束就是,我们在1996年底实现了人民币经常项目完全可兑换,外汇管理不能违背经常项目可兑换的原则。用现在一句时髦话来说,当时加强和改进外汇管理,底线也是不能重走外汇管制的老路。

  亚洲金融危机初期——1998年初,由于比较强烈的贬值预期,我国出现了比较大规模的资本外流,主要的方式是以进口骗购外汇的方式对外转移资产。为什么会出现这种情况?很重要的原因,1996年底实现经常项目可兑换以后,企业直接拿进口单证,就可以到银行办理对外支付。银行只负责单证表面真实性审核,无法进行交易真实性的审核。这样的情况下,有不法企业持伪造的进口报关单,到银行去骗购外汇。进口骗汇造成了贸易大量顺差,但贸易结售汇项下却是大量的逆差,也就是所谓的“贸易顺差逆收”。刚开始,外汇局采取的办法是实行50万美元以上货到付款项下的进口支付,要求到海关进行手工二次核对。由海关出具相关证明以后,银行再为企业办理进口对外支付。好处是堵塞了企业用假报关单骗购外汇的漏洞,带来的问题是造成进口支付的延误。而进口支付的延误,涉嫌违背经常项目可兑换的原则,违背第八条款义务。1999年国际货币基金组织有一个技术援助团,对1998年期间中国外汇管理部门采取的相关措施进行逐条审核,看有没有构成违背第八条款。好在这个问题,只是临时性的措施。1998年下半年,有关部门联合开发启用了进出口报关单联网核查系统。这个系统把银行、外汇据、海关三家连在一起:企业进口付汇的时候,银行一刷企业的IC卡就知道,企业在海关有没有报关记录。有报关记录,证明进口是真实的;在真实的情况下,银行为企业办理进口付汇,付汇的记录进入到外汇局系统,外汇局同时完成进口付汇核销,实现了货物流和资金流的匹配。也就是说,通过技术手段,解决了经常项下对外支付的真实性审核问题。如果仅仅靠银行用人工手段去审核,可能这个漏洞很难堵塞。当时,由于逃骗汇行为造成外汇形势急剧恶化,倒逼监管部门技术上进行改良,解决这个问题。这既打击了进口骗汇,又避免了违背已经承诺的经常项目可兑换原则。

  后面,外汇管理部门和税务部门合作,对于服务贸易对外支付加强了真实性审核。服务贸易的监管难度比货物贸易更难,货物贸易是有形贸易,服务贸易是无形贸易。到底广告服务要付多少钱没有公允价值。后来通过和税务部门合作,服务贸易项下,一定金额以上的对外支付要有纳税凭证以后,才能对外支付。这意味着你要通过这个渠道转移资金,增加了交易成本,你要纳税。监管部门无法知道你是应该付5万美元还是20万美元,但是要付20万美元,就意味着要多缴税。

  2008年全球金融危机发生之后,外汇局在跨境资本流入的管理上尝试了宏观审慎的措施,也就是所谓的托宾税的措施。比如2010年11月份,针对当时企业在人民币单边升值预期情况下,大量远期结汇造成的即期外汇市场外汇流入增加的情况,当时外汇局对银行收付实现制结售汇头寸实行了下限管理。这意味着银行和企业做了远期结汇合同,不可以到即期市场去平盘。也就意味着它不可以按利率平价给企业报价,那会影响银行给企业办理远期结汇的积极性。但是和过去的做法不一样,过去往往是不让做了,或者增加很多凭证的审核要求。外汇局当时没有说你不可以做,而是通过价格,你不能到即期市场平盘,意味着银行要把风险敞口定价后加入远期价格里,进而影响市场的远期结售汇行为。

  再如,2013年5月,针对当时利差交易活跃,国内外汇贷款增长较快的情况,加强了对银行权责发生制结售汇头寸的管理,要求外汇贷存比超过一定比例的银行,超出部分要增持外汇头寸,通过增加外汇贷款的汇率敞口,引导银行调整外汇存贷业务策略。

  这些都是过去应对流入的情况下,采取的一些所谓宏观审慎措施。我个人理解就是托宾税的做法。托宾税不一定是税,是基于价格的手段调节跨境资本流动。而且,相关业务确实受到一定的调控,远期结汇放缓了,外汇贷款减少了,银行被动增加了一些头寸。非常凑巧的是,2010年采取了调控远期结汇措施不久,2011年底就出现了欧美主权债务危机冲击,当时中国出现了一轮集中的资本流出。由于银行前期政策的原因被动增持了头寸,在短期内起到了平滑市场的作用,这就是逆周期调节。2013年也一样,逼得银行增持头寸,2014年初又出现了形势的反转,也起到了一定时间平滑市场的作用。

  “8.11”汇改后,人民银行、外汇局采取了一些宏观审慎措施,对于远期购汇性质的外汇衍生品交易征收外汇风险准备、对非居民境内人民币存款征收存款准备金等做法,也属于宏观审慎的措施,其政策信号作用也较为明显。

  调节跨境资本流动,除了依靠行政管理的手段,更要重视市场价格信号的作用。发挥市场价格的信号作用,一种情况是让汇率有足够的弹性,通过汇率的波动出清市场。还有一种情况是,通过汇率稳定来缓解升值或者贬值的恐慌,这也能够起到抑制资本过度流入或者流出的作用。

  我们要客观认识目前的外汇市场环境。从非银行部门来看,企业和家庭的跨境收付里面,去年一年人民币跨境收付占比下降了5个百分点,美元占比上升了4.6个百分点。也就是说,去年一年跨境人民币在跨境收付中占比下降,但是下降的比重绝大部分重新转移到了美元身上。从外币收付来看,美元占比去年上升了0.4个百分点,在整个全年外币的跨境收付中,占比是87.2%。所以说,人民币兑美元的双边汇率,有可能在整个市场的外汇收支活动中,仍然是一个非常重要的价格信号。

图1 跨境收付币种中美元占比是上升而非下降

  我们看到,2015年“8.11”汇改当月,由于人民币汇率的大幅波动,出于贬值的恐慌,当时企业增加了200亿美元存款,但9到12月减少了335亿美元的外汇存款。为什么会出现这种情况?这并不意味着当时企业改变了汇率预期。里面有着非常重要的市场原因,一方面持有美元的外汇存款有利息上的损失,另外一方面持有美元外汇存款,8月份是6.4元多增持的外汇存款,但是9到12月份,人民币汇率又升到的6.3元多,这意味着它在汇率上也有损失。基于财务的考虑,尽管企业可能没有改变汇率预期,仍然会有动力减少外汇多头的持有。

图2 2015年1月-2016年7月境内外汇存款变化

  2016年,实行参考一篮子货币调节、有管理的浮动。当上半年人民币兑美元汇率基本稳定的时候,外汇供求关系是改善的。下半年,随着人民币兑美元汇率出现了比较大的调整以后,外汇供求关系恶化。

  今年新年伊始,不论是境内还是境外的人民币汇率,都出现一定程度的升值,在升值的情况下,境内境外的人民币汇率差价重新出现倒挂,CNH相对CNY是升值的。据了解,现在市场上很多企业,过去当CNH相对CNY贬值,把外汇放到香港去结汇,以人民币收入的形式调回到境内。现在CNH相对CNY升值的时候,不用政府做工作、不用监管部门去谈话,它自觉自愿地把外汇调到境内,换成人民币,而不是把人民币调回境内。今年1月份,跨境人民币流入同比减少了52%。为什么?因为在境外结汇要损失4分多钱。谁都不傻!

关于建立健全宏观审慎的跨境资本流动管理框架的建议

  上次亚洲金融危机的时候,由于形势的变化,倒逼政府通过技术创新,解决了经常项目用汇的真实性审核问题。这一次资本流动冲击也可以当作一次练兵的机会,倒逼我们加快建立健全一套跨境资本流动宏观审慎的管理安排。

  第一,可以用市场的手段调节居民个人的用汇。去年服务贸易下的购汇,同比增长了16%,金额达到了4156亿美元,是仅次于货物贸易进口购汇的第二大用汇项目,其它用汇基本上是同比负增长,唯有这个项目是同比正增长。其中,有些就是个人以5万美元购汇的名义,申报了服务贸易项下的旅游观光,实际上有可能是做投资理财。现在是通过重申5万美元的购汇只能用于经常项目,不能用于资本项目,对此进行一定的调控。但是,对于无法提供用汇证明的,或者明确用于海外投资目的的用汇,也可以采取价格的手段。比如收一定的费用,这对出于贬值预期的资产重新配置的做法,可能会抑制的作用。比如说,有人预期今年人民币可能继续贬值,如果收取几个百分点的额外费用,他可能就不折腾了。

  第二,可以用金融交易税或者费的安排调节跨境资本流动。这是许多拉美、亚洲新兴市场国家的做法,是一种托宾税的制度尝试。对外的证券投资,可以征收一定的税收,而不是给了对外投资额度,形势紧张了却不让你出去。而是,你可以出去,只是现在要交一定的额外费用,才能把这些额度用到对外证券投资。还比方说,对外本外币放款过去是鼓励的,因为那时候有国际化、可兑换的需要。现在,不是简单地说不让做了,也可以用价格的手段调节。你可以做,但是成本会提高。另外,通常来讲,金融交易税征收的对象应该是短期资本流动,但近年来我国对外直接投资项下出现了一些异常的变化。2014年,我国直接投资项下,国际收支口径的净流入是1450亿美元,到2015年降为621亿美元,2016年更是变为净流出585亿美元。跨境直接投资应该属于中长期资本流动,应该是比较稳定的资本流动,但是在中国出现了非常戏剧性的变化。8.11汇改之前,每个季度的ODI项下的净流出是323亿美元,但是8.11汇改之后,2015年的三季度到2016年的三季度,每个季度平均净流出是596亿美元。资产荒并不是中国特有的现象,是世界性的普遍现象。而这种应该是中长期的、稳定的资本流动,短期内,时间点非常巧合的情况下,出现了这种飙升,可能就是不太正常的了。有关部门对于国内企业海外并购,从去年下半年开始采取了一些规范措施,2016年四季度净流出规模降到了346亿美元。但是,很多都是行政的手段,相比于过去的对外投资管理政策有了反复。如果要调节这部分的对外直接投资,可以考虑采取金融交易税的做法,把征收范围扩大到对长期资本流动。当然,未来如果形势变化,金融交易税不仅可以考虑对资本流出征税,也可以考虑对资本流入征税。为了避免政策的反复,税率或者费率还可以随形势变化而调整,甚至降至零而不是取消。

图3 资本外流超越基本面因素

  第三,研究从反洗钱、反避税、反恐融资的角度加强跨境资本流动管理。小川行长提到中国要实现有管理的可兑换,其中提到了将来的跨境资本流动管理,可能要从反洗钱、反避税、反恐融资这个角度入手。实际上现在我们就可以开始着手,从“三反”角度打击非法对外资产转移。像去年年底已经修订发布了《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》,这就是反洗钱的需要。在境内通过正规金融体系做的一些跨境资金转移,会被通过反洗钱梳理线索,精准打击。另外,中国也和一些相关国家,按照统一报告标准(CRS)建立了涉税金融信息的交换协作安排,将来从反避税角度,对于跨境资本的转移也可以进行相关管理。这样就可以通过地下钱庄把钱转出去,在境内的正规金融体系没有交易记录或者很难查询。但是在境外落地之后,需要用真实身份。通过这样的信息交换,也可以为管理提供手段。再者,还要加强外汇管理方式的转变。过去外汇管理是规则管理,由监管部门提出,银行审查什么凭证,只要有这些凭证,银行可以免责,可以办理跨境收付。将来转向原则管理,根据监管目标,提出原则性的监管要求,由银行按照了解客户、了解业务、尽职调查的原则,开展相关业务,提高外汇管理的有效性。这些实际上在反洗钱、反避税都有相关的业务安排。我们到国外访问,有时候经常碰到当地中资银行,根据监管部门的要求,要把一年来执行展业原则的情况,给监管部门做一个报告。这不是额外的负担,国外都是这样的做法。根据中国的现实情况,可能不仅仅是做反洗钱、反避税,也可以和外汇管理结合起来操作。

主要结论

  第一,刚才的讲的都是比较初步的想法,操作过程当中有些细节的问题。比如,到底是跨境环节征税,还是兑换环节征税;如何避免宏观审慎措施影响到正常的和贸易有关的资本流动,构成违背第八条款的义务等等。总之,还需要在具体细化当中解决这些技术上的问题。

  第二,加强跨境资本流动管理,不等于也不应该等于重归资本管制的老路。不可交易是最大的不确定性,也是最大的风险,容易形成政策反复和一刀切,通过价格手段影响交易成本,相对更加可行。

  第三,任何资本流动的管理措施,都不可能替代必要的改革和调整,只能为改革和调整争取时间。


(作者管涛系SFI监事。本文系作者在2017年2月26日举行的浦山基金会首届年会暨“浦山奖”颁奖大会上发表的主题演讲,由作者完善成文,转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点,不代表浦山基金会、CF40及其所在机构立场。)